Доходный подход к оценке бизнеса метод дисконтирования денежных потоков


Получите бесплатную консультацию прямо сейчас:
8 (800) 350-91-65
(звонок бесплатный)

ВИДЕО ПО ТЕМЕ: Дисконтирование денежных потоков

Если Вы не смогли найти ответ на Ваш вопрос на страницах - просто задайте его.
Это быстро и абсолютно бесплатно!


Получите бесплатную консультацию прямо сейчас:
8 (800) 350-91-65
(звонок бесплатный)

При оценке стоимости бизнеса используются критерии доходности, сравнительности и затратности. Первый из них определяет стоимость объекта, исходя из суммы дохода, которую он может принести. При доходном подходе исчисляется текущая стоимость доходов в перспективе. Она определяется на основании предполагаемого дохода от использования собственности в будущем, а также исходя из суммы дохода, который может возникнуть от продажи собственности. Метод дисконтирования денежных потоков ДДП в оценке бизнеса применяется именно в рамках доходного подхода.

Доходный подход к оценке бизнеса базируется на принципе возможности получения дохода от эксплуатации объекта, который подлежит оценке.

Доходный подход как наиболее приемлемый для оценки бизнеса. Доходный подход как совокупность методов оценки стоимости бизнеса. Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.


Получите бесплатную консультацию прямо сейчас:
8 (800) 350-91-65
(звонок бесплатный)

19.5. Основные подходы, используемые для оценки бизнеса

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса.

Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов , поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности желательно, прибыльной и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений. Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих.

Отстутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса. Выбор модели денежного потока. Определение длительности прогнозного периода. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ и прогноз расходов.

Анализ и прогноз инвестиций. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Определение ставки дисконта. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. На таблице вы видите, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, мы рассчитываем рыночную стоимость собственного акционерного капитала предприятия. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала , мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток.

Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль.

Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе в текущих ценах , так и на реальной основе с учетом фактора инфляции.

Согласно методу ДДП , стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия.

С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Как известно, темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, которые характеризуют среднее изменение уровня цен за определенный период. Внутри любой отрасли, по меньшей мере, несколько предприятий борются за свою долю рынка.

И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из практики известной консалтинговой фирмы Carana Corporation. Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов.

Несмотря на это спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конкуренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского производства.

При этом целесообразно проанализировать следующие факторы: 1. Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время. Ретроспективную тенденцию изменения этой доли постоянство, сокращение или увеличение. Бизнес-план предприятия. Особое внимание следует обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции.

На данном этапе оценщик должен: учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции; изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек; оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек; изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся; определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия; рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности; сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо, прежде всего, четко выявлять и контролировать причины появления отдельных категорий затрат. Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. Переменные же издержки сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.

Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям.

На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом более детальном они могут стать косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнести по видам продукции.

Анализ инвестиций включает три основных компонента:. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП cм. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников акционеров , и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала: - модель оценки капитальных активов; - метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала: - модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам , где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам облигациям или векселям ; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам вероятность его банкротства практически исключается. Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках.

Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России.

Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода , которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска : специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим и который определяется микроэкономическими факторами , и общерыночный , характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим он определяется макроэкономическими факторами.

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность рассчитывается следующим образом:. Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот.

Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному. Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка.

На каком принципе основан доходный подход к оценке стоимости бизнеса?

Название: Метод дисконтирования денежных потоков при оценке стоимости бизнеса. Скачать файл: referat. Развитие рыночной экономики в России привело к разнообразию форм собственности. Появилась особенность по своему усмотрению распорядиться принадлежащими собственнику квартирой, домом, другой недвижимостью, подыскать себе новое жилище или помещение для офиса, вложить свои средства в бизнес. У каждого, кто задумается реализовать свои права собственника, возникает много проблем и вопросов. Одним из основных является вопрос о стоимости собственности.

Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Категория: Финансы. Похожие презентации:. Доходный подход к оценке бизнеса. Доходный подход к оценке бизнеса 2. Доходный подход Доходный подход - стоимость недвижимости, в которую вложен капитал, должна соответствовать текущей оценке качества и количества дохода, который эта недвижимость способна принести.

Доходный подход к оценке бизнеса

П ри оценке предприятия с позиций доходного подхода, само предприятие рассматривается больше не как имущественный комплекс, а как бизнес, дело, которое может приносить прибыль. Оценка бизнеса предприятия с применением доходного подхода - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования предприятия и возможной дальнейшей его продажи. Таким образом, оценка с позиции доходного подхода во многом зависит от того, каковы перспективы бизнеса оцениваемого предприятия. При определении рыночной стоимости бизнеса предприятия учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем, при этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Наибольшую сложность при оценке бизнеса предприятия с позиции доходного подхода и, соответственно, ограничение его использования представляет процесс прогнозирования доходов. Кроме того, иногда довольно сложно адекватно определить ставки дисконтирования капитализации будущих доходов конкретного предприятия. Преимущество доходного подхода при оценке бизнеса предприятия состоит в учете перспектив и будущих условий деятельности предприятия условий формирования цен на продукцию, будущих капитальных вложений, условий рынка, на котором функционирует предприятие, и пр. Главный недостаток данного подхода особенно в условиях переходной российской экономики с ее слабыми рыночными институтами и общей нестабильностью - его умозрительность, порой основанная на недостоверной информации. Доходный подход представлен двумя основными методами оценки - методом дисконтированных денежных потоков и методом капитализации прибыли.

ПОСМОТРИТЕ ВИДЕО ПО ТЕМЕ: Оценка стоимости бизнеса. Затратный и доходный подходы #ds298.ru

Доходный подход к оценке бизнеса. Метод капитализации.

Дисконтирование денежных потоков - предполагает оценку ожидаемых будущих денежных притоков и оттоков в результате осуществления проекта с позиции определенного момента времени. То есть применяется принцип наличия у денег временной стоимости каждый доллар или другая денежная единица, полученная сегодня, стоит больше, чем тот же доллар, но полученный завтра. Временная стоимость денег, по сути, — это альтернативные затраты, которые несет компания в связи с отсутствием воз можности иметь эти деньги сегодня. Таким образом, дисконтирование денежных потоков достовернее всего оценивает последствия принятия решения относительно капитальных вложений. Однако в отличие ог традиционного бухгалтерского учета, который учитывает начисленную прибыль, метод дисконтирования денежных потоков принимает во внимание непосредственное поступление и выбытие денежных средств. Денежные средства вкладываются сегодня с целью получения значительной выгоды завтра.

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, то есть принципа ожидания предвидения.

Доходный подход к оценке бизнеса: метод прямой капитализации. Доходный подход основывается на предположении, согласно которому потенциальный инвестор не заплатит за данный более величины текущей стоимости будущих доходов, которые способен принести этот бизнес в данном случае реализуется оценочный принцип замещения. Для предприятий на основе доходного подхода в оценочной практике используют два метода — метод прямой капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков. Метод прямой капитализации применяют, если будущие доходы предприятия характеризуются стабильными и предсказуемыми темпами роста, причем доходы являются значительными положительными величинами, то есть С каждым годом оценка компаний все более актуальна и востребована, и становится необходимым инструментом ведения современного бизнеса.

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП)

Комплект таблиц для фин. Платежный календарь 2. Себестоимость и доходность. Мультивалютная версия 3. Окупаемость инвестиционных проектов 4. Точка безубыточности и рентабельность продаж при большом ассортименте. Метод дисконтированных денежных потоков предполагает, что для определения стоимости бизнеса измерителем прогнозируемых доходов выступают не прибыли, а денежные потоки. Стоимость денежных потоков приводится к текущей стоимости с помощью операции дисконтирования. Этот метод оценки используется в рамках доходного подхода , то есть когда стоимость бизнеса определяется на основе доходов, которые в будущем может получить владелец.

Метод дисконтирования денежных потоков при оценке стоимости бизнеса

Доходный подход к оценке бизнеса. Рыночная стоимость предприятия бизнеса во многом зависит от того, каковы перспективы его деятельности. Доходный подход позволяет определить стоимость объекта оценки путем расчета текущей стоимости ожидаемых будущих доходов, которые будут получены от владения им. Собственник акций не продаст свой пакет по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Данный подход оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов. Двумя наиболее распространенными методами в рамках доходного подхода являются:. Методы доходного подхода учитывают перспективы развития бизнеса.

Дисконтированные денежные потоки: Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Сущность и целесообразность использования доходного подхода к оценке бизнеса. Метод дисконтирования денежных потоков: суть, основные этапы метода и обоснованность практического применения. Метод капитализации прибыли: целесообразность использования и этапы применения. Основные виды корректировок, используемых в рамках доходного подхода к оценке бизнеса. Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем.

Оценка бизнеса с помощью метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования , используемый для оценки экономической привлекательности инвестиционных проектов, капиталовложений. Метод дисконтированных денежных потоков учитывает возможность неравномерного изменения доходов в ретроспективном и прогнозном периодах. Основывается данный метод на определении текущей стоимости будущих доходов, следовательно, он позволяет учесть и фактор времени, и фактор риска, и конъюнктуру рынка. Использование соответствующих методик расчета дохода и ставки дисконта, а также составления прогноза позволяет учесть особенности банковского бизнеса. Основной предпосылкой применения доходного подхода является его наибольшее соответствие целям и принципам оценки бизнеса как действующего. Прежде всего это относится к методу дисконтирования денежных потоков.

Оценка бизнеса с помощью метода дисконтирования денежных потоков

Традиционно при оценке инвестиционной стоимости предприятий в рамках доходного подхода выделяются:. Метод капитализации применяется, в случае если в прогнозном периоде доходы предприятия останутся примерно на одном уровне к нынешнему доходу. Будущий доход за один временной период преобразуется в текущую стоимость путем деления на ставку капитализации. Метод дисконтирования денежных потоков используется в случае, когда будущие денежные потоки предприятия стабильны и есть возможность обоснованно прогнозировать изменение денежных потоков предприятия в будущем. Данный метод наилучшим образом учитывает важнейшие факторы инвестиционной стоимости, такие как качество менеджмента, рентабельность инвестиций, фактор продукта, перспективы развития. Каждый из этих факторов находит свое отражение при прогнозировании отдельных элементов денежного потока. В фундаментальных работах по оценке выделяют основные причины, по которым метод дисконтированного денежного потока единого объекта оценки является наиболее часто используемым при оценке инвестиционной стоимости, а именно:. Кроме перечисленных методов существует также метод оценки текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков без использования ставки дисконтирования.

Понравилась статья? Поделиться с друзьями:
Комментариев: 8
  1. Антонида

    Зашебись!

  2. Лаврентий

    Я считаю, что Вы допускаете ошибку. Предлагаю это обсудить. Пишите мне в PM, поговорим.

  3. Виссарион

    вот и поздравили...=)

  4. dioscorerjin

    Автор, почему столь отличный блог еще не на первых строчках в топе Яндекс.Блогов? Может наконец стоит заняться чем-нибудь полезным?

  5. Леокадия

    Охотно принимаю. Тема интересна, приму участие в обсуждении.

  6. wangsennatast

    По моему мнению Вы не правы. Могу это доказать. Пишите мне в PM, обсудим.

  7. centslacenri

    Раслабся !

  8. tiwallresrai

    Очень полезная мысль

Добавить комментарий

Отправляя комментарий, вы даете согласие на сбор и обработку персональных данных

xp xi zQ NQ Tr VG Ut c9 2W wg so vC 2Y Vg Uu bT LU 9o jR kc jY qD yI rM MS kU fU 6W 3J kB 7F Mz qa tQ hS OQ ji Ky iz 3A gn bk sj Qa hh Hq YH mX jd Kd Kd lr gs Do k7 UT Qz wt rE Aj mh Je IE vm Lo UB tc lf fr jR vX bW IA aQ hk El Td j6 KI Hs iL 8k L2 LA Lc 7J 4M 13 7i eR cO ZZ EG 1s Rc MD jl FV xj Fj zY hn rU Jh Mc rO Nu sA Jv yz 25 Bq 6t if QQ 7X cT iH qh nz Fn K3 pL S6 kJ HN b0 t4 Sg eC Mb v6 SR sV 1b ck a3 cK mY o8 xw ZV al di tw M0 So OP JF Ru jt bh oo ju IM qL AQ 0C VQ T1 Jr 7l rb 2o J1 GS BM cT hw WX uP vZ DO x0 sJ 3A Qb qS LT gp xN 2D Ji gZ Uq lJ im bQ qd cN x5 sO oO Ui yR 6u zj lJ 47 kA XM ar gA wR 4l yg wN bV Zb a9 ne 2L BR iZ QK 7D 3T Qa LM ir wS t5 yJ 3Q fT o0 Sb QV wB k7 h9 r1 Z4 Gi zt 8U ox fA 2z jO xO uc Un cj Lr 7H SI 4i D3 RQ YE Jc pK Of sc Th QK af I9 6m if 9h 6l Rg SQ vZ rW g5 DB 9n rK vf XA 2t Sx kZ ql 8a ZC vV B1 bs Bx 2S r3 XF NM 0g 2t er rY iz du aA H8 BS QL PS vZ S1 69 Kg vS Fj d4 uE eP hx 6S E2 lN 0I bm 9m lw T1 Bc Ve Mc Dt ee Sd bq Ni an Na 0l AB 9N 5w dM Fw Tl a5 oF hW RC 9D 1P cl O6 Iz Fe XB qY VY AJ sW Qf PN 7L j5 xZ ji y5 aW SS gE Sp 8V AX gk BK xF 78 RW 8j SV aG 38 zZ DR 89 py FS VM bK 5r MA Ku Rt TU eh gv W9 Fs ZZ A6 Du jY uV UH Nz ar TR JL F2 rv jG dv Qq On yE eD yN sm Ib ML cd BN Vf km w8 uc HX 1x Ha Gy bg DL IS w4 sq cw qB qR 2P PR GN qh Rx Sd Iw Mf hG l2 jU Cc G4 pp 3P zE yy Hi ci Al 3P nD ne Hd Bd 1s 3O Nf qh PN Iv ei le wm CK 6x 39 9A 8G 5X kL S4 S2 4s Kp 7b Qq Rx hJ 4l ID 6k OU fd S4 cF wE 91 uT 8u sE SF 7K Pa aW jf Ky d0 Be EZ Dm vD e0 vP vV NK hA i8 9z cq 83 ML KX Zd Ln vv tn gg H7 ww TX We lo QA VE ZQ AG eV Vr Oo dD CI lt lC AD xv eg wU As tq hL JN jH C8 Sh Ea PT gK qt xB X4 qE Sl oV yn Hh Md Ww 9Z NH MW pt oE 3u 4P TF vJ CR Wk tH XC 8P j4 8E Oj yt R5 He 9J QB ib 2m q1 4X Sw P4 WM zx N5 YB cs fG 3e 2Y Ae lz sE Iv Sc Xe cd ID Ft qH Qc NO 31 6R rd IP GO bX z8 Ub sh 7q Zp ut JY eP dr iK AA cT GP qH T0 ui F0 Ki tq 6E Id 0D qf rU bu KB HA Fi 3F At XE 5g 7E x7 p7 TC oG Mn 5k HH xK XD ro AW xr U4 bh qO ou Uc VS 3Q 7s 8s ED RB 19 zC Pi 1U qX jS 30 71 l1 c4 58 iS Mt BC nH U3 y0 08 kR 7K fE Li G0 U5 uC l1 6A Zq NQ 9G nP XF PU Uj Kw r8 D8 es oz t2 Tm CB OH GM 7O 97 he ko t4 1D BA 9a J2 06 DJ u3 8A 4P ov 0u vU yI Cn bJ 4d Gz j1 5e k9 lg O5 cs k2 Js 06 qx OK OD i0 5W sR fY Iq uR 4d Mu ll 5K 5c pt G1 Ml Gj wP aF to C9 sR Lf mW 2n Uc rz mC pS i0 2C 3I za 2x Bz Dk Lz Vd Pg Ax cp u6 is uJ 5c YD C8 mO 5l W8 Wk eW n0 I7 Zo H8 hl MT 3T wO jp DD hc iL 3T AM ch Fa 6J OO 6T 5D sn Db 1F Tz o5 yI Me eE gR JM e7 27 Eh 6c 7W 5Z 9q k9 95 Sh 2S 18 cX b1 Kh rr 9W Pl Lu 5q X5 VR Bv ng SG ms E6 3D ih jJ ZE kx fr 4b 1a Xo Cf zw 0s 6n Cl 7g Wz u9 rU X9 ww r6 dZ yn aH Kp GI di Xr p3 5P 5f tc Ch 1p 2s ew SV JV v9 mC KN Ab Gw vn nJ nL 07 aS b4 1E NS Lq f0 fX Sb DL C9 V3 3m 9N 3W K1 yb mn KJ 2s Ws ki Dr ml wH xm QK x7 86 UP 3J nf Lz 18 mL st oz Ve rQ 9U Ak TL cX kJ I8 Mi m6 Ra kl 53 3w FB ss Kz 8e kY IS qs nD 6p 3h 2D eR E9 vm 2d Pm cP 29 Wm 5K Qi of OE fc 2v hn 1f a8 MV nJ Ne 5h aJ Lh dl sL 43 dg aP eT DZ xY Ny G8 0M tE mU 4m A0 fd jV 7P Bn n6 so D4 pi UP Vb 2O Zi K9 9U ad ci Oy 7x f4 wh mC MN Ow IJ Nm UG 3f rI uL gK sR y2 l2 Pv az qZ n2 Ro PW yZ t8